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2010年中国零售业行业研究报告


2010 年零售行业报告 零售行业 行业报告

2009 年 12 月 31 日

行业深度报告 行业深度报告 深度

关注连锁扩张, 关注连锁扩张,分享行业成长 连锁扩张 推荐
核心观点: 核心观点:
大消费背景下行业成为热点。 在国内经济形势趋于好转和国家刺激消 大消费背景下行业成为热点。 费政策陆续出台的双重作用下, 消费者对经济环境的整体看法已走出 谷底。10 月销售增速大幅上扬,行业景气上升趋势确立。随着更多 正面消费数据的陆续出台, 行业逐步成为资本市场关注的热点。消费 将逐步成为我国经济增长的主要引擎, 也将成为我国证券市场发展的 主要驱动因素。我们预计 2010 年社会消费品零售总额增速将保持在 15-18%, 消费者信心指数将持续回升。 百货行业收入增速为 14-16%, 利润增速为 20-25%,超市行业收入增速为 18-20%,利润增速为 28-33%。 关注具有连锁扩张潜力的公司。 关注具有连锁扩张潜力的公司。2010 年行业发展将受到业态多元化 具有连锁扩张潜力的公司 等趋势的影响, 并受到世博会等事件的驱动。 投资者应关注具有连锁 扩张潜力的公司,包括优势区域百货、超市连锁和家电连锁。具有扩 张潜力的公司往往会激发市场的想象力, 从而可能突破估值空间的限 制。 同时投资者应把握世博会、 国资整合和区域振兴带来的主题投资 机会。 给予行业“推荐 评级 给予行业 推荐”评级。 无论是从横向和纵向分析,目前行业的估值 推荐 评级。 水平依然处于投资区间。 居民可支配收入增速提高和消费意愿增强为 行业发展提供持续动力。 投资者对行业价值的认识将更多地关注行业 的“成长性”而非简单的“防御性”,行业估值水平将不断提升,行业投 阿资机会将不断涌现。 随着国家对消费战略地位的再次确立, 行业有 望成为市场持续的热点。
需要关注的重点公司
名称 豫园商城 欧亚集团 海印股份 武汉中百 股票代码 2009E 600655 600697 000861 000759 0.73 0.73 0.29 0.39 EPS(元) 元 2010E 0.93 0.99 0.53 0.50 2011E 1.10 1.26 0.88 0.60 2009E 37.6 33.6 44.1 33.9 PE(X) ( ) 2010E 29.5 24.7 24.6 26.3 2011E 25.0 19.4 14.6 22.0 09-11EPS CAGR 22.75% 31.38% 74.20% 25.06% ROE 2009E 14.30% 13.70% 15.70% 12.20% 合理估值 区间( 区间(元) 33-37 28-35 16-20 15-18

维持评级 维持评级

分析师 陈雷
:chenlei_zb@chinastock.com.cn : (8610)6656 8162

相关研究
1.2009 年投资策略:在预期风险释放中显 现投资机会 08.11.12

2.2009 年中期投资策略:关注外延扩张和 主题投资两条主线 09.06.30

资料来源:中国银河证券研究所

行业深度研究报告/商业零售行业 行业深度研究报告/商业零售行业

分析师简介
陈雷 商业贸易行业分析师

清华大学工学学士学位,中国人民大学经济学硕士学士,美国 SMU 大学工商管理硕士。 1998-2000 年在华泰证券有限公司从事行业研究工作,2007 年加入中国银河证券股份有限公司。 除证券分析工作外,曾在中国有色金属进出口总公司从事投资管理工作。在美工作期间, 就职于美国著名的连锁零售商 7- Eleven,对便利店的物流配送系统有深入的研究。 善于把握行业发展趋势, 并结合各个子行业的具体特点, 重点挖掘子行业未来的龙头公司, 以价值发现为核心,关注公司的成长潜力。

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投资概要:关注具有连锁扩张潜力的公司 投资概要:关注具有连锁扩张潜力的公司
驱动因素、关键假设及主要预测: 驱动因素、 关键假设及主要预测: 居民可支配收入的增长是推动我国消费成长的主要因素, 消费普及和消费升级促进了我国 消费结构的提升。在宏观经济向好的背景下,消费者对经济环境的整体看法已走出谷底。我们 认为 2010 年社会消费品零售总额增速将保持在 15-18%,消费者信心指数将会回升,行业景气 上升趋势确立。 我们假设 2010 年 CPI 为 2%左右,百货和超市的同店增长幅度分别为 3-5%和 8-10%,百 货和超市的毛利率同比分别提升 0.3-0.5%,我们预计百货的收入增速为 14-16%,利润增速为 20-25%,超市的收入增速为 18-20%,利润增速为 28-33%。 我们与市场不同的观点: 我们与市场不同的观点: 不同的观点 市场普遍认为, 市场普遍认为,由于历史上行业更多被市场作为防御性品种来配置,行业走势与整体市 场的“跷跷板”效应较为明显,因此行业投资空间不大。 我们认为, 我们认为 (1)随着更多正面消费数据的陆续出台和国家对消费战略地位的再次确立, 行业逐步成为资本市场关注的热点;2) ( 每一轮经济周期都意味着新兴业态对传统业态的扬弃, 这些新兴业态发展空间广阔, 将对现有的市场结构产生深远的影响, 而其中的领导公司将成为 市场持续的热点; (3)随着投资者对行业的重新定位,我们预计 2010 年行业相对 A 股市场的 溢价中枢将会上移。 行业估值与投资建议: 行业估值与投资建议: 无论是从横向和纵向分析,目前行业的估值水平依然处于投资区间。我们预计 2010 年行 业营业收入和利润增速将达到 15-17%和 22-27%。这虽然部分由于低基数效应,但居民可支配 收入增速提高和消费意愿增强为行业发展提供持续动力。 投资者对行业价值的认识将更多地关 注行业的“成长性”而非简单的“防御性” ,这将带来行业估值水平的提升。 消费升级和消费普及形成的多层次市场和区域差异带来的消费阶梯效应为业态多元化创 造了条件, 以区域发展为主的市场结构为企业提供了扩张空间, 因此行业投资机会将不断涌现。 我们对行业给予“推荐”评级。 行业表现的催化剂: 行业表现的催化剂: 1、 国家宏观经济增速高于市场普遍预期; 2、 国家推出更多刺激消费政策,居民的消费意愿得到加强; 主要风险因素: 主要风险因素: 1、居民消费意愿受到抑制; 2、外资引发竞争格局变化;

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目 录
一、大消费背景下行业成为热点 ................................................................................................................................................ 1 (一)景气上升趋势确立.................................................................................................................................................... 1 (二)消费定位提升行业价值 ............................................................................................................................................ 2 二、关注行业趋势和事件驱动的影响 ........................................................................................................................................ 4 (一)业态多元方向发展.................................................................................................................................................... 4 (二)市场呈结构化特征.................................................................................................................................................... 6 (三)公司外延扩张加速.................................................................................................................................................... 8 (四)CPI 影响逐步显现 .................................................................................................................................................. 10 (五)主题投资精彩纷呈.................................................................................................................................................. 10 三、以连锁经营为主线挖掘投资机会 ...................................................................................................................................... 12 以连锁经营为主线挖掘投资机会 (一)2010 年行业将实现高成长 ..................................................................................................................................... 12 (二)估值处于投资区间.................................................................................................................................................. 14 (三)关注具有连锁扩张潜力的公司 .............................................................................................................................. 16 四、风险因素 .............................................................................................................................................................................. 18 五、重点关注公司 ...................................................................................................................................................................... 19 (一)豫园商城(600655) :世博会推动公司经营实现超越发展 ................................................................................ 19 (二)欧亚集团(600697) :构筑多层次业态,推进省内外扩张 ................................................................................ 22 (三)海印股份(000861) :2010-2011 进入业绩全面释放期 ...................................................................................... 25 (四)武汉中百(000759) :向二三线延伸打造商业网络 ............................................................................................ 28 插图目录 ...................................................................................................................................................................................... 31 表格目录 ...................................................................................................................................................................................... 32

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一、大消费背景下行业成为热点 大消费背景下行业成为热点 背景下行业
(一)景气上升趋势确立
2009 年社会消费品零售总额增速相对于 2008 年出现了一定的下滑, 但依然大大高于 GDP 的增速。如果剔除 CPI 因素的影响,2009 年实际增速平稳,并未出现明显的回落,消费的抗 周期性特征表现得较为突出。
图 1:社会消费品零售总额增速(%) :社会消费品零售总额增速( )
名义增速 实际增速 25.00% 23.00% 21.00% 19.00% 17.00% 15.00% 13.00% 11.00% 9.00% 7.00% 200801 200803 200805 200807 200809 200811 200901 200903 200905 200907 200909 200911

资料来源:国家统计局,中国银河证券研究所

从零售行业看, 受国际金融危机的影响, 大型商场 2008 年四季度销售增速出现大幅下滑。 为维持市场份额,打折促销成为商场最直接的竞争手段。2009 年 1 季度销售增速开始出现启 稳,5 月份节日消费对商场销售起到了很大的提振作用。随着消费者信心的恢复,在国庆因素 的影响下,10 月份销售增速再度上扬。
图 2:全国重点大型零售企业销售增速(%) :全国重点大型零售企业销售增速( )
50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -20.11% -30.00% 200801 200803 200805 200807 200809 200811 200901 200903 200905 200907 200909 200911 43.81% 36.63% 30.48% 22.98% 22.22% 21.93% 21.99% 22.12% 19.62% 27.06% 20.88% 18.00% 17.05% 16.89% 12.92% 13.51% 12.49% 12.56% 11.59% 8.12% 8.21% 8.24%

资料来源:中华商业信息网,中国银河证券研究所

从商务部重点商业企业监测数据看, 百货企业销售增速保持逐月上升的趋势, 超市企业销 售增速相对滞后,但随着 11 月份 CPI 实现由负转正,销售增速出现大幅跃升,突显超市销售 增速与 CPI 的联动关系。

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百货和大型综超( ) 图 3:重点零售企业销售增速 百货和大型综超(%) :重点零售企业销售增速-百货和大型综超
50.00 40.00 37.90 百货 31.10 30.00 26.10 22.20 20.00 19.90 20.10 19.80 16.80 19.20 16.70 12.30 15.30 11.20 11.50 10.00 9.40 9.60 11.40 8.60 7.40 8.60 8.80 2.10 0.00 -10.00 -20.00 -24.70 -30.00 200801 200803 200805 200807 200809 200811 200901 200903 200905 200907 200909 50.00 40.00 40.70 大型综超 30.00 26.80 21.80 20.20 22.80 20.00 19.70 17.80 20.20 16.80 11.80 10.50 10.40 10.00 8.30 4.30 6.00 7.80 8.20 4.70 10.208.70 0.90 4.30 0.00 -10.00 -20.00 -22.20 -30.00 200801 200803 200805 200807 200809 200811 200901 200903 200905 200907 200909

资料来源:Wind,中国银河证券研究所

区域行业景气不断回暖。以北京市为例,在经历了 2006-2008 年行业高景气后,2008 年 四季度批发零售企业景气指数出现了大幅下降,2009 年开始稳步回升,目前已接近金融危机 前的正常水平。
图 4:北京市批发零售企业景气指数 :
190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009E 109.6 118.4 121.1 172.5 171.9 174.7 180.7 178.8 167.5 159.7 147.8 145.2

资料来源:北京市统计局,中国银河证券研究所

(二)消费定位提升行业价值
2009 年中央经济工作会议强调“要促进国内需求特别是消费需求持续增长,增强居民特别 是低收入群众消费能力,完善促进消费的政策” 。商务部表示要通过重点抓好六项工作,包括扩 大农村消费、增加城市消费、推动换代消费、开展信用消费、规范和促进网上消费、抓好节庆 消费等来促进消费增长。 2009 年前三季度行业整体走势略弱于大盘,这主要是由于行业更多被市场作为防御性品 种来配置,行业走势与整体市场的“跷跷板”效应较为明显。随着更多正面消费数据的陆续出

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台和国家对消费战略地位的再次确立, 行业逐步成为资本市场关注的热点, 行业整体估值中枢 迅速上移,市场表现在四季度明显强于大盘。
图 5:行业与沪深 300 走势对比 :行业与沪深
零售 100% 80% 60% 40% 20% 0% 200901 200902 200903 200904 200905 200906 200907 200908 200909 200910 200911 200912 沪深 300

资料来源:Wind ,中国银河证券研究所

行业上市公司营业收入增速稳步上升, 在大消费概念成为市场共识的情况下, 投资者对行 业价值的认识将由原先的“防御性”转向“成长性” 。
图 6:行业和重点公司分季度营业收入增速 :
40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 行业 重点上市公司

资料来源:中国银河证券研究所

居民可支配收入增速变化和消费者信心是衡量行业未来趋势的主要因素。 在考虑物价因素 的情况下,2009 年城乡居民实际收入保持较高增速。在国家改善收入分配体制、提高居民消 费能力政策的作用下,居民实际收入增速有望持续走高。

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实际人均可支配收入增速( ) 图 7:城镇居民实际人均可支配收入增速(%) :城镇居民实际人均可支配收入增速
14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 3.80% 10.63% 9.73% 8.96% 12.09% 11.14% 11.57%

实际人均现金收入增速 图 8:农村居民实际人均现金收入增速(%) :农村居民实际人均现金收入增速( )
14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4.79% 10.37% 9.48% 13.04% 12.68% 11.27% 9.64%

资料来源:Wind ,中国银河证券研究所

资料来源:Wind ,中国银河证券研究所

随着经济指标逐步向好,中国宏观经济触底逐渐成为共识,消费者信心得到恢复,消费者 信心指数正逐步走出底部。在消费者信心向好和低基数效应下,2010 年一季度行业增速有望 超越市场预期。
图 9:消费者信心指数 :
97 95.6 95 93 91 89 87 94.3 94.5 94 94.3 94.1 94.5 93.7 93.4 92.4 90.2 88.1 88.5 87.5 88.0 87.3 86.8 86.7 86.5 86.5 86.0 86.1

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资料来源:Wind ,中国银河证券研究所

通过调整经济结构, 消费将逐步成为我国经济增长的主要引擎, 也将成为我国证券市场发 展的主要驱动因素。行业在 2009 年经历了伴随经济复苏的“恢复性增长”后,也将进入“结 构性增长” 阶段, 投资者不仅要充分认识行业的发展前景, 更要挖掘那些受益于国家消费政策、 行业规模增长和消费结构变化的子行业和上市公司,从而更好地分享“大消费”背景下公司高 成长带来的超额收益。

二、关注行业趋势和事件驱动的影响 关注行业趋势和事件驱动的 行业趋势和事件驱动
(一)业态多元方向发展
随着消费者的消费需求和消费方式向多元化、 个性化的方向发展, 我国零售业呈多元化发 展趋势。这种趋势并未因宏观经济的调整而减缓,也必将随着宏观经济的复苏而加速。从美国 各零售业态分析,食杂店、专业店和专卖店增速平稳,而超市和网上购物则高速发展,相形之 下,百货行业近几年持续负增长。这反映了各零售业态在美国处于不同的发展阶段。

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比例( ) 图 10:我国各主要零售业态比例(%) :我国各主要零售业态比例
百货店 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2006 2007 2008 2009E 超市 专业店 专卖店 便利店 其他

资料来源:国家统计局,中国银河证券研究所

目前百货、 超市和专业店是我国零售业的主体, 但传统业态的相互融合以及全新业态的不 断产生使我国的零售业并未遵循美国零售市场依次进入的规律, 而是几乎并行出现的。 各业态 呈现相互竞争、均衡发展的趋势。我们认为,每一轮经济周期都意味着新兴业态对传统业态的 扬弃,如同家电连锁催生了苏宁电器,这些新兴业态往往代表消费的发展趋势,因而蕴涵了巨 大的成长空间。 这些新兴业态将对现有的市场格局产生深远的影响, 而其中的领导公司将成为 市场持续的热点,

1、信息技术催生零售新模式 、信息技术催生零售新模式
零售业态多元化最直接的例子是网络购物的兴起。虽然 2008 年网络购物交易额刚刚超过 社会消费品零售总额的 1%,但网络购物以其便利优势和价格优势越来越得到中低收入消费者 的接受。 2009 年第三季度中国网络购物市场交易规模达 658.5 亿元, 虽然环比增幅受季节性因 素影响有所放缓,但同比增速仍高达 90.1%,而整个零售行业上市公司三季度营业收入总额为 713.2 亿元。预计 2010 年网络购物市场增速将不低于 60%,交易规模将超过零售行业上市公 司收入规模。
中国网络购物交易规模(亿元)和增速( ) 图 11:2007-2012 中国网络购物交易规模(亿元)和增速(%) :
9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 交易额 128.50% 113.20% 90.00% 3945 2435 1281.8 561
2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E

增速 8066 5875 62.00% 48.90%

140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00%

37.30% 40.00% 20.00% 0.00%

资料来源:艾瑞咨询,中国银河证券研究所

在网络购物模式的影响下, 传统企业越来越重视网络直销渠道, 不少传统品牌企业相继展 开网上零售业务 (优衣库 2009 年在淘宝网开设旗舰店) 这成为网购市场持续增长的重要驱动 , 因素。对厂商而言,网络零售模式的优势首先体现在其扁平化的渠道结构上,这不仅可以降低

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渠道成本,提高利润空间,而且通过真实了解消费者的需求促进其产品更新换代。其次网络零 售模式可以突破厂商对传统渠道的依赖, 迅速扩大目标顾客范围, 并使厂商供应链优势得到有 效放大。例如家电厂商为加强渠道控制,提高议价能力,开始投入网络零售渠道的建设,由此 形成了传统渠道与新兴网络渠道并存的局面。 虽然目前家电网络销售规模较小, 市场培育还需 要时间,但这种趋势势必将对传统的零售渠道产生冲击。

2、新型细分市场蕴涵成长空间 、
随着消费者需求向个性化方向发展,零售企业将更多地采取“聚焦”战略,根据自身优势 调整市场定位,更多地专注于某一业态,重点为特定档次、特定人群服务。例如海印股份 (000861)拥有的主题商场面向特定的消费对象,以特定的商品种类作为经营范围,整个商场 的商品只突出一个主题。与专卖店的区别在于主题商场由不同特色、不同服务、不同品牌的商 品聚集而成。与传统百货公司的区别在于主题商场为消费者提供差异化、特色化的消费感受。 公司坚持商业地产的开发必须遵循“投资、定位、经营、管理”四个环节相统一的原则,在任 何投资前都应明确消费者定位和经营目标这些原则问题, 即是以商业促地产的模式, 因此公司 的经营模式在本质上不同于传统的商业地产商, 这也使公司的业务范围能够从主题商场逐步向 专业市场、购物中心和城市综合体延伸,各种业务模块都有广阔的发展空间。 低集中度的新型细分市场也为企业通过连锁经营模式实现规模扩张创造了条件。 例如农机 流通企业不仅普遍规模较小,而且经营模式落后。在农机需求增长和国家政策扶植的刺激下, 我国农机行业将保持高速发展, 农机流通行业集中度将不断提高, 因此行业内处于领先地位的 企业具有广阔的发展空间。吉峰农机(300022)作为国内最大的农机连锁企业,有望成为国内 农机流通行业的整合者。

3、服务性消费引领商业转型 、服务性消费引领商业转型 消费
随着我国大中城市服务型消费快速发展,Shopping Mall 和城市综合体成为新的商业热点, 即在购物基础上,为顾客提供餐饮、住宿、休闲、娱乐和观光旅游等消费,以功能开发提升购 物体验。欧亚集团(600697)拥有的欧亚卖场以新生活城为目标,以健全的功能聚集人气,逐 步扩大餐饮、体育、教育、医疗、金融等功能,使其成为居民的生活中心,并实现涵盖不同客 户群体的全口径消费,以增强顾客与卖场的“粘性” 。目前卖场已开设了影院、餐饮、球馆等 功能,海洋主题公园等项目正在筹划当中。

(二)市场呈结构化特征
我国未来消费的增长动力将主要来自以下两个方面: (1) 提升生活质量的消费品向农村居 民的普及。在农村居民收入提高、城镇化和中央支农政策的推动下,农村居民的生活水平将显 著提高,从而增加对服装、家电、交通和通讯类产品的消费。 (2)城镇居民的消费升级。我国 城镇居民的消费结构中,在食品、衣着、家庭设备等领域的比重已经与中等发达国家相当,但 是在交通与通讯、金融服务、文教娱乐等领域的比重仍然偏低。随着收入的提升,城镇居民的 消费将向住房、汽车、娱乐旅游、品牌消费品等领域升级。

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表 1:城乡居民消费支出构成对比 :
指标名称 城镇居民 占比 农村居民 占比 居民消费 支出 69,690.30 100% 23,912.60 100% 食品类 21,287.00 30.55% 9,766.80 40.84% 衣着类 5,962.80 8.56% 1,360.30 5.69% 居住类 10,432.80 14.97% 4,368.10 18.27% 家庭设备、 用 家庭设备、 品及服务类 3,453.20 4.96% 1,048.60 4.39% 医疗保健类 6,201.80 8.90% 1,536.50 6.43% 交通和 通信类 7,754.40 11.13% 2,309.20 9.66% 文教娱乐用 品及服务类 7,674.80 11.01% 2,149.30 8.99% 金融、 金融、保险 其它商品和 服务消费 4,742.80 6.81% 830.30 3.47% 服务 2,180.60 3.13% 543.40 2.27%

资料来源:国家统计局,中国银河证券研究所

1、消费下移趋势明显 、
从市场结构看,消费普及带来的消费下移趋势日益显现。2004-2008 年限额以上批发零售 业零售额增速未出现明显变化, 零售百强的销售增速逐年下降, 而限额以下批发零售业零售额 增速在经历了低位徘徊后,2007-2008 年出现迅速上扬。
限额以上、限额以下和销售百强销售增速 销售增速( ) 图 12:2004-2008 年限额以上、限额以下和销售百强销售增速(%) :
35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2004 2005 2006 2007 2008 9.20% 10.20% 9.80% 11.90% 20.60% 17.90% 28.80% 限额以上 30.18% 26.20% 22.57% 21.30% 18.66% 24.10% 20.00% 18.40% 限额以下 零售百强

资料来源:中国银河证券研究所

在国家强调增强居民特别是低收入群众消费能力政策的推进下, 国内中小城市和农村市场 的市场潜力将得到充分释放。2008 年我国农村社会消费品零售总额增速为 20.7%,为 1995 年 以来的最高水平, 相比城市社会消费品零售总额的增速仅差 1.4%, 1995 年以来的最小差距。 是 在这种趋势推动下,零售企业业务重心和渠道建设开始向“下”延伸。苏宁电器(002024)在 门店布局上推进渠道下沉,三四级城市成为发展重点。
图 13:农村社会消费品零售总额增速(%) :农村社会消费品零售总额增速( )
25.00% 20.70% 20.00% 15.00% 10.00% 4.90% 5.00% 0.00% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2.60% 2.80% 15.20% 14.40% 10.60% 8.20% 7.70% 6.90% 6.90% 11.50% 12.60% 15.80%

资料来源:国家统计局,中国银河证券研究所

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2、区域差异驱动行业发展 、区域差异驱动行业发展
市场结构化特征还表现在区域差异上。虽然 2008 年我国东部地区城镇居民家庭人均可支 配收入增速最高, 但中部地区社会消费品零售总额增速达到 23.10%, 大大高于东部地区 21.40% 的水平。同时中部、西部和东北部地区社会消费品零售总额均高于全国平均增速。 东部地区随着人均商业面积的提高,一线城市商业设施密度已经超过国际公认的合理水 平,在激烈的市场竞争下,发展空间相对有限,增速放缓将不可避免。而中西部和东北部地区 商业竞争环境相对缓和, 并且将更多地受益于国家城镇化政策。 因此在消费升级和消费普及两 种因素的共同作用下, 这些地区的消费结构正处于一个快速变动的阶段, 而消费规模将处于一 个快速增长的时期。 这种区域不平衡带来的消费阶梯效应为区域零售企业的多业态扩张创造了 有利条件,并将成为行业长期增长的重要驱动力。
中国各地区社会消费品零售总额增速( ) 图 14:2007-2008 中国各地区社会消费品零售总额增速(%) :
2008 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 东部 中部 西部 东北部 21.40% 17.10% 23.10% 18.30% 2007 22.00% 18.00% 22.50% 17.60%

资料来源:中国银河证券研究所

继产业振兴规划后, 国家陆续出台了区域振兴规划, 包括海峡西岸经济区、 江苏沿海地区、 上海浦东新区、天津滨海新区、重庆两江新区、广西北部湾经济区、关中-天水经济区、成渝 经济区、中部经济区、海南经济区、横琴岛、图们江、黄三角等。区域振兴规划旨在构建新的 经济布局, 通过发展中西部地区和欠发达地区来拉动国内消费市场。 过去国家将区域经济划为 东部、中部和西部,十七大提出主题功能区的理念,这次又根据不同地方的特点,按内在的经 济联系进行区分, 这将使各个地方的比较优势得到发挥。 区域经济发展将对区域零售企业产生 长期的实质性的推动作用。

(三)公司外延扩张加速
1、企业加快扩张步伐 、
经济调整为行业“洗牌”创造了条件,经济复苏又为企业扩张注入了动力。在内生性增长 能力逐步得到恢复的情况下, 优质零售企业, 特别是在区域内具有强势地位的企业, 通过新设、 收购等方式积极拓展市场空间。例如欧亚集团(600697)在向吉林省二三线城市扩张的同时, 通过收购大观园商场进入济南市场。银座股份(600858)在积极布局山东省的同时,将收购石 家庄东购作为它进入河北市场的开始。广百股份(002187)在门店布局上以广东及邻近地区作 为重点发展区域,但在 2009 年走出华南地区,进军成都和武汉市场。而面向高端消费的广州 友谊(000987)在进入南宁市场后,最近在佛山市展店。

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图 15:银座股份门店数量 :
40 35 30 25 20 15 10 5 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 1 3 5 13 10 22 33

资料来源:中国银河证券研究所

国内百货和超市行业的竞争格局还呈现区域垄断特征,2010 年零售企业将加快外延扩张 的步伐, 特别是区域优势零售企业将会加大省外布局, 行业新一轮跑马圈地将进入白热化阶段, 市场格局也将发生改变。

2、拥有自有物业成为首选 、拥有自有物业成为首选
虽然 2009 年上半年企业选择自购物业部分是由于较低的商业地产价格,但零售企业不断 提高自有物业比例有其更深层次的原因。 首先是在激烈的市场竞争下, 可供选择的租赁物业日 益稀少。其次虽然商业地产的价格相对于前期低点有一定涨幅,但从长期看,核心商圈地产的 价格由于资源的稀缺性依然具有很大的升值空间。自购物业不仅可以增强公司的抗风险能力, 而且可以分享物业升值的收益。 银行加大信贷释放力度和国家降低固定资产投资项目资本金比 例加速了商业企业的这一趋势。
图 16:地产销售价格指数 商业 :地产销售价格指数-商业
111.00 109.00 107.00 105.00 103.00 101.00 99.00 97.00 200701 200704 200707 200710 200801 200804 200807 200810 200901 200904 200907 200910

资料来源:Wind,中国银河证券研究所

3、国际商业资本加压 、
在经历了 2008 年调整后,国际零售巨头加快了在中国扩张的步伐,特别是对二、三线城 市的扩张。2008 年 10 月外资企业开店审批权从国家商务部下放到省一级商务部,这为外资零 售商向省市级市场进军提供了便利。虽然存在水土不服的问题,但这些地区的优惠政策、成本 优势和竞争格局都对这些外资企业具有很强的吸引力。 为应对国际商业资本对市场的蚕食, 国 内零售企业正加紧布局,以提高对市场的控制力。

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图 17:沃尔玛和家乐福在我国新开店数 :
60 50 40 30 20 10 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 沃尔玛 家乐福

资料来源:中国银河证券研究所

(四)CPI 影响逐步显现
11 月 CPI 实现由负转正,同时食品价格出现了大幅上升。我们认为 2010 年通货膨胀加剧 的风险较小,预计 CPI 保持在 2%左右的水平。 在 CPI 上升期间,零售各业态销售增速都会提高,与百货相比,超市企业对 CPI 更为敏 感。而零售各业态的毛利率也将随着 CPI 上升而有所提升,充分反映了零售企业的成本转嫁 能力。实际上温和通胀往往伴随着经济的上升周期,因此在这些因素的共同作用下,零售企业 的同店增长和赢利能力都会改善。
图 18:大型综超销售增速与 CPI :
50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 200703 200706 200709 200712 200803 200806 200809 200812 200903 200906 200909 超市销售 CPI 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00%

资料来源:Wind ,中国银河证券研究所

(五)主题投资精彩纷呈
1、世博会效应将长期发挥作用 、世博会
作为历史上规模最大的一届世博会, 上海世博会将对上海及周边地区的经济产生巨大的拉 动作用,并推动相关行业和上市公司的业绩成长。从历届世博会的举办城市情况看,世博会对 商业零售,特别是百货行业的拉动作用是十分明显的,例如 2005 年日本爱知世博会零售行业 相关收入超过 4500 亿日元。

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上海是我国传统的商业中心,社会消费品零售总额自 2004 年以来一直维持着 10%以上的 增长。世博会 7000 万人次的客流量,构成 2010 年上海市零售业的巨大需求端,为上海的各大 百货商场和超市企业带来了全新的商机。 相比于奥运会, 世博会不仅展期长 (时间长达 6 个月) , 覆盖了五一、端午、中秋三个小长假和国庆黄金周,而且游客受限较少,消费欲望更加强烈。 因此世博会将是上海商业再次起飞的重要契机。 我们预计, 上海商业零售额有望在世博会期间迎来爆发式增长, 另外世博会特许商品的销 售也有望超越奥运会的记录,这对提升上海及其周边的商业零售企业业绩都将起到正面作用。 按照世博会的预计客流总数 7000 万计算,本地市民、长三角游客、国内长三角以外地区游客 和境外游客的比例大概为 20%:30%:45%:5%, 则人数分别为 1400 万, 2100 万, 3150 万和 350 万。假设其中长三角游客、长三角以外地区游客和境外游客均为因世博会而新增游客,则世博 会期间的新增消费支出为 498.66 元,实际上可能并非所有的游客都为新增游客,因此实际新 增购物消费为 400 亿元左右。 我们认为,与北京奥运会不同,上海世博会效应并不会随着世博会的结束而终止,它对相 关行业和上市公司的影响将是一个长期的过程。 世博会和随后的迪斯尼乐园将是贯穿上海经济 发展的重要脉络,成为未来 5-10 年的投资主题机会,它们对商业行业及其上市公司的影响将 是一条长期主线。
表 2:世博会新增消费支出构成 :
支出(亿元) 支出(亿元) 按消费类别: 按消费类别 长途交通费 住宿费 餐饮费 门票费 娱乐费 通信费 购物费 按顾客类别: 按顾客类别 上海本地游客 国内非本地游客 境外游客 新增消费支出 33.32 1038.47 199.00 1270.79 2.62% 81.72% 15.66% 100.00% 244.97 179.30 159.54 113.03 43.42 31.87 498.66 19.28% 14.11% 12.55% 8.89% 3.42% 2.51% 39.24% 比例( ) 比例(%)

资料来源:中国银河证券研究所

我们推荐豫园商城(600655) 。豫园商城(600655)集多重推动因素于一体,发展空间广 阔: (1)世博会将刺激公司各项业务,特别是黄金饰品销售实现爆发式增长; (2)公司对德邦 证券的投资收益将随着证券市场的重新活跃而大幅增加;3) ( 公司投资招金矿业赢利前景看好。

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2、国有资产整合推动公司业绩提升 、
地方国资委主导的区域商业重组正稳步进行, 除武汉商联对武汉中百、 鄂武商和武汉中商 的资源进行整合外,上海和北京国资委也在积极推进国有资源的优化配置。 2009 年 4 月上海决定推进国资国企改革发展。在企业发展方面,形成 2-3 家充分发挥投 融资和国资流动平台功能的资本经营公司,3-5 家在全球布局、跨国运营的企业,8-10 家在全 国布局、综合实力领先国内同行业的企业,20-30 家主业竞争力居全国同行业前列的蓝筹上市 公司。市属经营性国资资产证券化率由目前的 18%提高到 40%左右。预计围绕百联等公司进 行商业企业资产整合也将展开。 2009 年 1 月北京市成立北京国有资本经营管理中心,注册资金 300 亿元。与上海国资委 拥有的资产相比, 资产相对零散和公司实力不强是北京国资系统的主要问题, 因此培育具有核 心竞争力的千亿元级大企业大集团是北京国资的首要目标。 在中心的六大功能平台中, 包括推 动北京国企改革重组、实现国有资本有序进退的产业整合平台。按照北京市规划,到 2010 年 末北京国资系统整体或主业资产上市企业达到 10 家以上,市属国有控股上市公司数量增加到 60 家,30%以上的市属国有经营性资产进入上市公司。

三、以连锁经营为主线挖掘投资机会 以连锁经营为主线挖掘投资机会 经营为主线
(一)2010 年行业将实现高成长
从重点商品实际销售增速看, 剔除节日因素的影响, 基本消费品食品饮料增速相对较为稳 定。 服装和金银珠宝销售增速出现了明显的上扬。 我国地产市场复苏和家电下乡带动家电销售 快速增长。
图 19:限额以上零售业零售额实际增速(%)-食品 :限额以上零售业零售额实际增速( ) 食品
50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%

图 20:限额以上零售业零售额实际增速(%)-服装 :限额以上零售业零售额实际增速( ) 服装
40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%

200801

200803

200805

200807

200809

200811

200901

200903

200905

200907

200909

200801

200803

200805

200807

200809

200811

200901

200903

200905

200907

-10.00%

-5.00%

资料来源:国家统计局,中国银河证券研究所

资料来源:国家统计局,中国银河证券研究所

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200909

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图 21:限额以上零售业零售额实际增速(%)-金银珠宝 :限额以上零售业零售额实际增速( ) 金银珠宝
60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00%

图 22:限额以上零售业零售额实际增速(%)-家电 :限额以上零售业零售额实际增速( ) 家电
50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 200801 200803 200805 200807 200809 200811 200901 200903 200905 200907

200801

200803

200805

200807

200809

200811

200901

200903

200905

200907

200909

-20.00%

资料来源:国家统计局,中国银河证券研究所

资料来源:国家统计局,中国银河证券研究所

我们假设: (1)2010 年 CPI 为 2%左右; (2)2010 年百货和超市同店增长幅度分别为 3-5%和 8-10%; (3)2010 年百货和超市毛利率同比分别提升 0.3-0.5%。 我们预计: (1)2010 年百货收入增速为 14-16%,利润增速为 20-25%; (2)2010 年超市收入增速为 18-20%,利润增速为 28-33%。
表 3:收入增速和毛利率水平对百货行业利润增速的敏感性分析 :
毛利率水平 21.00% 5.00% 10.00%
收 入 增 速

20.50% 21.8% 27.6% 29.9% 32.2% 34.5% 36.8% 39.1% 44.9%

20.00% 10.6% 15.9% 18.0% 20.1% 22.2% 24.3% 26.4% 31.6%

19.50% -0.6% 4.1% 6.0% 7.9% 9.8% 11.7% 13.6% 18.4%

19.00% -11.8% -7.6% -5.9% -4.2% -2.5% -0.8% 0.9% 5.1%

18.50% -22.9% -19.3% -17.8% -16.3% -14.9% -13.4% -11.9% -8.2%

18.00% -34.1% -31.0% -29.7% -28.4% -27.2% -25.9% -24.7% -21.5%

32.9% 39.3% 41.8% 44.3% 46.9% 49.4% 51.9% 58.2%

12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 25.00%

资料来源:中国银河证券研究所

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200909

0.00%

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(二)估值处于投资区间
图 23:行业估值(P/E) :行业估值( )
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

020131

020731

030129

030731

040130

040730

050131

050729

060125

060731

070131

070731

080131

080731

090123

090731 090731
P/S 1.65 2.15 1.44 1.11 1.54 3.80

资料来源:Wind ,中国银河证券研究所

随着行业成长价值得到市场认可,行业估值水平不断上移,目前位于历史中枢。从估值水 平看,目前依然处于投资区间。
图 24:行业相对市场估值溢价(%) :行业相对市场估值溢价( )
240.00% 220.00% 200.00% 180.00% 160.00% 140.00% 120.00% 100.00%

020131

020731

030129

030731

040130

040730

050131

050729

060125

060731

070131

070731

080131

080731

090123

资料来源:中国银河证券研究所

2008-2009 年行业相对于整个市场的估值溢价一直保持在 20-60%之间。 随着投资者对行业 的重新定位,我们预计 2010 年行业相对 A 股市场的溢价中枢将上移到 40-60%。
表 4:行业重点上市公司国际估值比较(2009.12.31) :行业重点上市公司国际估值比较( )
股价 百货 A股 王府井 百联股份 银座股份 欧亚集团 广百股份 广州友谊 36.89 18.02 25.98 24.47 31.50 27.75 1.02 0.40 0.72 0.73 1.01 0.80 1.20 0.46 0.92 0.99 1.22 0.88 36.17 45.05 36.08 33.52 31.19 34.69 30.74 39.17 28.24 24.72 25.82 31.53 5.74 3.52 4.99 4.99 5.13 8.15 EPS 2009 2010 2009 P/E 2010 P/B

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091211

091211

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股价 合肥百货 平均 香港 百盛集团 新世界 金鹰商贸 平均 美国 JC Penney Sears Macy's Nordstrom 平均 超市 A股 武汉中百 步步高 新华都 平均 香港 联华超市 物美商业 平均 美国 Wal-Mart Target CVS 平均 53.40 48.70 32.71 23.40 12.28 13.15 28.12 35.00 26.89 84.95 17.22 38.17 13.68 7.11 15.84 14.67

EPS 2009 0.40 2010 0.52 2009 36.68 36.20

P/E 2010 28.21 29.78 P/B 7.24 5.68 P/S 1.36 1.86

0.35 0.32 0.34

0.42 0.38 0.42

39.09 22.22 46.59 35.96

32.57 18.71 37.71 29.67

8.44 2.82 5.02 5.43

9.45 7.69 6.06 7.73

0.74 2.12 0.68 1.37

1.06 1.89 1.14 1.83

36.34 40.07 25.32 27.86 32.40

22.22 44.95 16.56 24.47 27.05

1.41 0.82 1.05 3.24 1.63

0.32 0.17 0.20 0.50 0.30

0.39 0.67 0.79

0.50 0.88 1.05

33.72 41.97 44.30 40.00

26.30 31.95 33.33 30.53

4.47 5.01 7.59 5.69

0.85 1.46 1.64 1.32

0.66 0.35

0.75 0.41

35.45 35.09 35.27

31.20 29.95 30.58

4.74 2.10 3.42

0.60 1.30 0.95

3.56 2.85 2.60

3.88 3.13 2.90

15.00 17.09 12.58 14.89

13.76 15.56 11.28 13.53

3.04 3.06 1.28 2.46

0.47 0.45 0.50 0.47

资料来源:Bloomberg ,中国银河证券研究所

通过估值对比,我们发现目前 A 股百货公司的估值已经与国际接轨,而超市公司还存在 溢价。估值溢价在一定程度上反映了高成长-高估值的特征,不同公司处于不同的发展阶段, 发展空间不同,因而具有不同的估值水平。 我们认为, 在国民经济由投资推动转向消费推动的嬗变中, 零售行业将处于高成长的时期, 也将成为市场持续关注的热点: (1)我们预计 2010 年行业营业收入和利润增速将达到 15-17%和 22-27%。这虽然部分由 于低基数效应, 但居民可支配收入增速提高和消费意愿增强为行业发展提供持续动力。 投资者 对行业价值的认识将更多地关注行业的“成长性”而非简单的“防御性” ,这将带来行业估值 水平的提升。

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(2)消费升级和消费普及形成的多层次市场和区域差异带来的消费阶梯效应为业态多元 化创造了条件, 以区域发展为主的市场结构为企业提供了扩张空间, 因此行业趋势将是市场规 模不断扩大、新型业态不断出现和市场格局不断变迁,同时投资机会也将不断涌现。 (3)国资整合、机制变革等将从企业层面为行业注入业绩动力和想象空间。

(三)关注具有连锁扩张潜力的公司
历史上行业指数与沪深 300 具有较高的拟合度,但秉承扩张战略的公司,如王府井、银座 股份和合肥百货却远远超越大盘。 而苏宁电器的市场神话充分显现了连锁业态的市场潜力。 具 有扩张潜力的公司往往会激发市场的想象力,从而可能突破估值空间的限制。因此 2010 年投 资者应重点关注有连锁扩张潜力的公司。
上市公司与沪深 图 25:重点上市公司与沪深 300 :重点上市
沪深300 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 王府井 银座股份 合肥百货

200501

200504

200507

200510

200601

200604

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200710

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200807

200810

200901

200904

200907

资料来源:Wind,中国银河证券研究所

1、优势区域百货扩张提速 、优势区域百货扩张提速
由于国内零售市场处于区域控制的格局,优势区域百货的竞争力在于: (1)它们往往占据了当地的主要商圈或在当地拥有较为完善的商业布局,因而形成了很 强的地缘优势,同时它们了解当地的消费文化,拥有很好的品牌形象和顾客基础,因而在无形 中形成了较高的行业壁垒,使得竞争环境相对缓和。 (2)它们与当地政府保持良好的关系。在新设或收购门店以及进行多业态拓展时,可以 得到当地政府的政策扶植。 (3)它们目前正着力强化在省内的领先地位,并开始积极进行省外扩张,2010 年将是扩 张加速期,因而想象空间较大。 我们推荐欧亚集团(600697) 、广百股份(002187)和银座股份(600858) 。 欧亚集团(600697)在长春和吉林零售行业具有强大的市场控制力,拥有的欧亚商都、欧 亚卖场和欧亚车百都具有内生增长的潜力和外延扩张的条件,省内布局和省外扩张都已提速。 公司经营作风稳健,门店扩张以自有物业为主,经营业绩受经济波动影响较小;

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200910

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广百股份(002187)门店培育期较短,业绩提升空间较大。在对新大新整合完成后,公司 在门店运作上将具有优势。 随着进军成都和武汉市场, 公司在广东和其它地区还有较大的发展 空间。 银座股份(600858)依托鲁商集团,省内门店布局合理。公司以收购石家庄东购为契机, 正式向区域外发展。

2、超市行业受 CPI 推动 、超市行业受
2007-2008 年在 CPI 红利的推动下, 超市的同店增长达到 10%以上, 行业进入了高成长期。 步步高和新华都的上市带动了行业估值水平的提升。 在经济出现调整时, 超市由于其防御性相 对市场出现高溢价,但 2009 年市场表现滞后。目前超市估值已处于相对合理的水平,投资价 值显现。CPI 转正将对超市的收入增速和赢利能力产生正面影响。我们认为超市类上市公司 2010-2011 年将会加快开店的进度,部分企业门店增速将会达到 15-30%。 我们推荐武汉中百(000759)和新华都(002264) 。 武汉中百(000759)作为区域超市龙头,同店增长和毛利率出现明显改善,业绩增长潜力 较大。武汉商联未来重组有望继续强化其在湖北省超市行业的地位,且估值相对较低。 新华都 (002264) 股权激励方案的行权条件为 2011-2013 年主营业务收入和净利润较 2008 年度的年复合增长率分别达到或超过 31.6%和 28%,这将有利于推动公司业绩的高速成长。

3、专业连锁面临新机遇 、
2009 年家电下乡政策和地产火暴行情拉动家电销售的快速增长,而城镇化将成为行业的 长期利好。我们预计 2010 年国内家电销售将保持 15-20%的增速, 销售渠道的重要性将日益突 出。除家电连锁外,其它专业连锁业态也蕴涵较大的成长空间。 我们推荐苏宁电器(002024)和海印股份(000861) 。 苏宁电器(002024)在国美发生变动后树立市场领先地位,销售渠道下沉将拓宽外延扩张 潜力,而经营模式创新将提升内生增长能力。我们预计 2009-2011 年营业收入增速为 18-22%, 净利润增速为 28-35%。 海印股份(000861)独特的经营模式使公司的业务范围能够从主题商场逐步向专业市场、 购物中心和城市综合体延伸, 中华广场和海印又一城将成为业绩成长的两大推动力。 而高岭土 业务上拥有的技术和资源优势使公司有望成为百万吨级的高岭土生产企业。

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表 5:零售公司投资逻辑表 :
连锁扩张 区域百货 欧亚集团 银座股份 广百股份 武汉中百 新华都 苏宁电器 海印股份 豫园商城 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 超市连锁 专业连锁 世博会 主题投资 国资重组 亚运会

资料来源:中国银河证券研究所

我们通过 EPS GROWTH-PE 模型来分析国内外零售企业估值与增长之间的比较关系。
图 26:国内外零售公司 EPS GROWTH-PE 模型 :
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 PE/09 百联股份 步步高 广州友谊 Sears Walmart Target JC Penney 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% EPS GROWTH (09-10) CVS 王府井 广百股份 银泰百货 新华都 银座股份 合肥百货 武汉中百 百盛集团

联华超市

物美商业

资料来源:Bloomberg,中国银河证券研究所

四、风险因素
1、居民消费意愿受到制约 、
居民消费意愿受到多种因素的影响。 虽然我们预计居民可支配收入保持较高增速, 但如果 社会保障体系建设滞后,医疗体制改革低于预期,国内地产价格快速增长势头不能得到遏制, 居民消费能力将会分流,消费意愿将会下降,从而影响行业发展。

2、外资引发竞争格局变化 、
由于海外消费市场尚未复苏,外资零售巨头加快对中国市场的渗透。它们加大了对二、三 线城市的布局,这将对本土区域零售商形成竞争压力。虽然从近期看,这些外资企业的本土化 过程还有待完善,但有可能引发当地竞争格局和业态发展的变化。

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五、重点关注公司
(一)豫园商城(600655) :世博会推动公司经营实现超越发展
关键指标预测
2007A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 5636 458 760 1.26 21.7 38.6 5.1 5.2% 2008A 7856 524 329 0.45 60.4 39.9 6.0 6.0% 2009E 8661 592 527 0.73 37.6 34.1 5.1 7.8%

投资评级 推荐
2010E 11480 802 672 0.93 29.5 24.5 4.3 10.2% 2011E 14371 964 795 1.10 25.0 19.5 3.6 11.8%

资料来源:公司数据,中国银河证券研究所

驱动因素、 驱动因素、关键假设及主要预测 (1)主营业务稳定增长,2009-2011 年营业收入复合增长率为 28.81%; (2)2009-2011 年综合毛利率将分别为 14.51%、14.38%和 14.19%; (3)证券市场活跃和黄金价格上涨,德邦证券和招金矿业投资收益将会大幅增加。 我们与市场不同的观点 市场普遍认为由于公司 2006-2007 年业绩的爆发性增长主要依靠投资收益, 因此公司缺乏 业绩持续增长的潜力。 我们认为,公司积极发展黄金饰品和餐饮连锁,不断培育新的利润增长点,着力通过主营 业务实现业绩的稳定增长。 世博会将是公司经营实现超越发展的契机。 随着经济好转和金价攀 升,招金矿业和德邦证券都将具有很好的赢利前景。 公司估值与投资建议 综合 DCF 以及市盈率估值,我们认为公司股票的合理估值在 33-37 元之间,给予“推荐” 评级。 股票价格表现的催化剂 (1)世博会有利于推动公司黄金饰品销售等业务实现突破; (2)黄金价格上涨,招金矿业投资收益大幅增加。 风险因素 (1)公司目前业绩对投资收益存在一定依赖性,因此业绩不确定性较大; (2)黄金饰品的价格随国际金价波动,从而影响业务的毛利率。

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表 6:豫园商城报表和主要财务指标预测表 :
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2007 1527 1 169 341 301 1461 0 1707 1071 27 0 12 24 7011 1489 0 222 412 8 7 350 0 870 0 3743 3268 2007 781 103 1 -432 981 550 976 1526 2008 1446 1 132 484 316 1530 0 2118 1083 5 0 7 22 7479 1372 0 192 594 5 7 289 0 861 0 4185 3293 2008 367 118 705 -760 -26 -81 1527 1446 2009E 1404 0 119 521 87 1217 0 2118 1006 5 0 6 20 6746 1549 0 203 1027 5 7 289 0 0 0 3150 3883 2009E 589 89 1530 335 -1906 -41 1446 1404 2010E 1722 0 157 570 115 1613 0 2118 925 5 0 5 17 7492 1239 0 269 1601 5 7 289 0 0 0 3480 4634 2010E 750 89 798 315 -795 318 1404 1722 2011E 2156 0 197 632 144 2037 0 2118 843 5 0 5 15 8395 751 0 339 2319 5 7 289 0 0 0 3781 5456 2011E 822 90 996 295 -858 434 1722 2156 利润表(百万元) 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属母公司净利 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 21.7 2.9 5.1 0.0% 38.6 60.4 2.5 6.0 0.0% 39.9 37.6 2.3 5.1 0.0% 34.1 29.5 1.7 4.3 0.0% 24.5 25.0 1.4 3.6 0.0% 19.5 17.7% 13.5% 24.0% 5.2% 14.6% 4.2% 10.4% 6.0% 14.5% 6.1% 14.3% 7.8% 14.5% 5.9% 15.4% 10.2% 14.2% 5.5% 15.4% 11.8% 24.3% 42.6% 224.5% 39.4% 14.4% -56.8% 10.2% 23.9% 60.5% 32.6% 41.7% 27.4% 25.2% 22.7% 18.3% 2007 5636 4639 110 228 305 115 23 -6 646 0 857 56 912 132 781 760 20.35 1.26 1.26 2007 2008 7856 6707 134 259 350 206 0 4 146 0 351 81 432 65 367 329 38.44 0.45 0.45 2008 2009E 8661 7404 148 273 333 150 0 0 340 0 693 0 693 104 589 527 61.63 0.73 0.73 2009E 2010E 11480 9814 196 344 413 150 0 0 320 0 883 0 883 132 750 672 78.53 0.93 0.93 2010E 2011E 14371 12331 245 402 517 150 0 0 320 0 1044 0 1044 157 888 795 92.90 1.10 1.10 2011E

资料来源:公司公告,中国银河证券研究所预测

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表 7:豫园商城 DCF 折现模型 :
(万元) 万元) EBIT 所得税 NOPLAT 营运资金净变动 资本支出 自由现金流 2008 40591 6125 30347 -99855 923 40502 2009E 50297 7544 34466 -6705 -500 146397 2010E 71290 10693 42752 95251 -500 81819 2011E 87449 13117 60596 12798 -500 107134 2012E 102102 15315 74331 24348 -500 147681 2013E 113604 17041 86786 52410 -500 162416 2014E 124430 18664 96564 57337 -500 177341 2015E 131626 19744 105765 63030 -500 196863 2016E 139292 20894 111882 76406 -500 207563 2017E 147462 22119 118398 80560 -500 218935

WACC 永续增长率 终值 企业价值 非核心资产价值 债务价值 股权价值 股本 每股价值

9.06% 2.0% 109174 2855021 356424 238322 2616699 72592 36.05

Ke Kd t Rf E(Rm) Rm-Rf - D/A E/A Beta

14.2% 36.05 7.5% 25% 5% 0.13 8% 10.7% 89.3% 1.15 加权资本成本 WACC 8.96% 9.46% 9.96% 10.46% 10.96% 11.46% 11.96% 1.00% 41.34 38.33 35.73 33.47 31.47 29.71 28.14 1.50% 43.41 40.03 37.15 34.66 32.49 30.58 28.89

G 2.00% 45.85 42.02 38.79 36.05 33.63 31.55 29.72 2.50% 48.78 44.37 40.69 37.59 34.94 32.65 30.65 3.00% 52.36 47.18 42.94 39.42 36.45 33.90 31.70

资料来源:中国银河证券研究所

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(二)欧亚集团(600697) :构筑多层次业态,推进省内外扩张
关键指标预测
2007A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 2631 206 78 0.49 50.0 21.0 4.4 8.2% 2008A 3421 269 106 0.67 36.6 16.0 4.1 10.9% 2009E 3796 351 116 0.73 33.6 12.1 3.5 11.0%

投资评级 推荐
2010E 4670 447 158 0.99 24.7 9.2 3.0 14.0% 2011E 5499 540 201 1.26 19.4 7.2 2.5 16.8%

资料来源:公司数据,中国银河证券研究所

驱动因素、关键假设及主要预测: 驱动因素、关键假设及主要预测: (1)2009-2011 年欧亚商都营业收入的增速分别为 16.5%、13.6%和 11.6%。 (2)2009-2011 年欧亚卖场租金收入的增速分别为 15%、25%和 25%,自营和联营营业 收入的增速将保持在 15-20%。 (3)2009-2011 年欧亚车百营业收入的增速分别为 65%、40%和 35%。 (4)2009-2011 年其它租赁收入增速将保持在 5-10%。 我们与市场不同的观点 市场普遍认为由于公司重要收入来源欧亚商都正进入成熟期,公司的收入速度将会减缓, 从而使公司的赢利前景出现不确定性。 我们认为欧亚商都在巩固长春中高端消费核心地位的同时, 通过对欧亚益民的改造在长春 率先开辟奥特莱斯市场。 欧亚卖场正以百货业态为主向以功能为主转变。 欧亚车百除现有的百 货业务外,同时负责综合超市连锁和省内异地扩张的职能。因此公司将继续保持高速成长。 公司估值与投资建议 综合 DCF 以及市盈率估值,我们认为公司股票的合理估值在 28-35 元之间,给予“推荐” 评级。 股票价格表现的催化剂 欧亚卖场赢利能力上升或超市扩张速度加快都将使公司的业绩超出市场预期; 重要风险因素 重要风险因素 (1)经济环境恶化造成居民消费大幅下降; (2)公司门店扩张失败或低于预期。

请务必阅读正文后的免责声明部分

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表 8:欧亚集团报表和主要财务指标预测表 :
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2007 125 8 1 136 16 174 0 4 1361 204 0 265 0 2385 317 210 233 291 4 27 340 0 15 0 1506 879 2007 94 59 245 -276 -80 -111 236 125 2008 247 3 1 170 13 224 1 5 1487 252 0 288 0 2775 441 217 293 467 21 38 301 4 0 0 1830 945 2008 138 68 504 -402 19 121 125 247 2009E 304 4 2 234 15 261 1 5 1665 276 0 260 0 3033 391 261 304 581 21 38 301 6 0 0 1936 1097 2009E 152 128 368 -300 -11 57 247 304 2010E 374 5 2 311 19 319 1 5 1837 288 0 231 0 3399 278 319 372 721 21 38 301 11 0 0 2094 1305 2010E 208 145 508 -300 -138 70 304 374 2011E 440 6 2 402 22 374 1 5 1997 294 0 202 0 3754 79 374 437 886 21 38 301 15 0 0 2184 1569 2011E 264 163 590 -300 -224 66 374 440 利润表(百万元) 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属母公司净利 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 50.0 1.5 4.4 0.1% 21.0 36.6 1.1 4.1 0.0% 16.0 33.6 1.0 3.5 0.0% 12.1 24.7 0.8 3.0 0.0% 9.2 19.4 0.7 2.5 0.0% 7.2 16.9% 3.0% 11.5% 8.2% 16.5% 3.1% 14.6% 10.9% 16.4% 3.0% 13.7% 11.0% 16.9% 3.4% 15.8% 14.0% 17.2% 3.7% 16.7% 16.8% 59.8% 46.4% 44.2% 30.0% 37.4% 36.6% 11.0% 10.9% 8.7% 23.0% 35.4% 36.5% 17.8% 25.1% 27.3% 2007 2631 2187 20 66 212 17 0 0 0 0 129 2 131 37 94 78 15.79 0.49 0.49 2007 2008 3421 2856 24 105 234 26 -1 0 0 0 177 0 177 39 138 106 31.33 0.67 0.67 2008 2009E 3796 3172 27 106 268 20 0 0 0 0 203 0 203 51 152 116 36.53 0.73 0.73 2009E 2010E 4670 3882 33 128 325 25 0 0 0 0 277 0 277 69 208 158 49.86 0.99 0.99 2010E 2011E 5499 4555 38 148 379 25 0 0 0 0 353 0 353 88 264 201 63.48 1.26 1.26 2011E

资料来源:公司公告,中国银河证券研究所预测

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表 9:欧亚集团 DCF 折现模型 :
(万元) 万元) EBIT 所得税 NOPLAT 营运资金净变动 资本支出 自由现金流 2008 20112 4444 10484 50651 -17460 20446 2009E 22297 5574 15667 15405 -30000 6250 2010E 30198 7549 16722 6749 -30000 20194 2011E 37766 9442 22648 13038 -30000 28423 2012E 38580 9645 28325 13826 -30000 27007 2013E 40509 10127 28935 10018 -30000 30642 2014E 42534 10634 30382 10416 -30000 34478 2015E 44661 11165 31901 10937 -30000 38417 2016E 46894 11724 33496 11483 -30000 42465 2017E 49239 12310 35171 12058 -30000 46626

WACC 永续增长率 终值 企业价值 非核心资产价值 债务价值 股权价值 股本 每股价值

8.71% 2.0% 23845 556135 25148 48702 507434 15909 31.90

Ke Kd t Rf E(Rm) Rm-Rf - D/A E/A Beta

14.0% 31.90 7.5% 25% 5% 0.13 8% 11.2% 88.8% 0.90 加权资本成本 WACC 7.89% 8.39% 8.89% 9.39% 9.89% 10.39% 10.89% 1.00% 37.53 34.29 31.51 29.10 27.00 25.15 23.51 1.50% 39.85 36.18 33.07 30.41 28.10 26.09 24.31

g 2.00% 42.62 38.41 34.89 31.91 29.36 27.14 25.21 2.50% 45.97 41.06 37.02 33.65 30.80 28.35 26.23 3.00% 50.12 44.28 39.57 35.70 32.47 29.73 27.38

资料来源:中国银河证券研究所

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(三)海印股份(000861) :2010-2011 进入业绩全面释放期
关键指标预测
2007A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 413 80 29 0.26 49.3 20.0 5.1 9.7% 2008A 845 282 143 0.35 37.0 19.9 7.5 16.9% 2009E 864 263 144 0.29 44.1 24.3 6.8 16.3%

投资评级 推荐
2010E 1360 420 258 0.53 24.6 14.5 5.3 22.7% 2011E 1704 663 435 0.88 14.6 8.5 3.9 28.1%

资料来源:公司数据,中国银河证券研究所

驱动因素、 驱动因素、关键假设及主要预测 (1)主题商场和专业市场的出租率保持在 95%以上,租金收入年增长 5-8%,租金支出 年增长 2-3%; (2)中华广场 2010 年出租率达到 100%,租金平均水平为 300-350 元/月平米,保持每 年 5-8%的增长幅度; (3)海印又一城 2011 年商场和商铺出租率达到 100%,写字楼出租率达到 70-80%。商 场平均租金水平为 200 元/月平米,写字楼平均租金水平为 60 元/月平米; 我们与市场不同的观点 市场普遍认为公司主题商场以租金为赢利模式,成长性相对不高。 我们认为公司独特的经营模式使公司的业务范围能够从主题商场逐步向专业市场、 购物中 心和城市综合体延伸, 各种业务模块都有广阔的发展空间。 中华广场和海印又一城将成为公司 业绩成长的两大推动力。 而高岭土业务上拥有的技术和资源优势使公司有望成为百万吨级的高 岭土生产企业。 公司估值与投资建议 综合 DCF 以及市盈率估值,我们认为公司股票的合理估值在 16-20 元之间,给予“推荐” 评级。 股票价格表现的催化剂 股票价格表现的催化剂 中华广场的租金水平超过预期或高岭土市场价格出现大幅上涨。 主要风险因素 主要风险因素 风险 (1)高岭土市场需求持续低迷; (2)中华广场和海印又一城招商情况低于预期。

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表 10:海印股份报表和主要财务指标预测表 :海印股份报表和主要财务指标预测表
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2007 30 41 95 33 6 50 0 0 282 7 1 10 8 567 96 25 28 5 8 9 14 0 80 1 283 284 2007 33 25 27 -60 35 1 10 11 2008 61 12 102 38 17 35 6 0 333 48 1 114 135 1265 191 7 28 7 9 14 137 0 83 0 555 710 2008 147 69 196 -135 -25 36 30 66 2009E 94 9 83 40 4 32 6 0 367 49 1 103 122 1265 42 13 38 25 9 14 137 0 39 0 325 940 2009E 148 40 286 -50 -203 33 61 94 2010E 338 11 112 44 4 42 6 0 400 50 1 91 108 1562 39 21 74 52 9 14 137 0 0 0 356 1206 2010E 266 41 361 -50 -67 243 94 338 2011E 765 14 117 48 5 46 6 0 432 50 1 80 95 2013 0 23 80 86 9 14 137 0 0 0 360 1653 2011E 447 43 542 -50 -64 428 338 765 利润表(百万元) 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属母公司净利 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 49.3 3.5 5.1 0.2% 20.0 37.0 6.3 7.5 0.0% 19.9 44.1 7.4 6.8 0.0% 24.3 24.6 4.7 5.3 0.0% 14.5 14.6 3.7 3.9 0.0% 8.5 29.2% 7.1% 10.7% 9.7% 45.5% 17.0% 20.6% 16.9% 46.1% 16.7% 15.7% 16.3% 43.5% 19.0% 21.9% 22.7% 51.3% 25.5% 26.9% 28.1% 18.8% 22.5% 68.5% 104.8% 283.6% 390.3% 2.2% 4.8% 0.9% 57.5% 70.0% 78.9% 25.3% 63.8% 68.3% 2007 413 292 3 32 30 11 5 0 0 0 40 0 40 7 33 29 3.30 0.26 0.26 2007 2008 845 460 29 40 104 27 12 0 0 0 174 1 175 28 147 143 3.58 0.35 0.35 2008 2009E 864 466 35 46 95 25 0 0 0 0 198 0 198 49 148 144 3.96 0.29 0.29 2009E 2010E 1360 769 52 54 106 25 0 0 0 0 354 0 354 89 266 258 7.08 0.53 0.53 2010E 2011E 1704 830 65 61 128 25 0 0 0 0 596 0 596 149 447 435 11.92 0.88 0.88 2011E

资料来源:公司公告,中国银河证券研究所预测

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表 11:海印股份 DCF 折现模型 :
(万元) 万元) EBIT 所得税 NOPLAT 营运资金净变动 资本支出 自由现金流 2008 21271 3392 4545 246 -9216 27664 2009E 22294 5574 17879 12109 -5000 22384 2010E 37902 9476 16721 6696 -5000 30188 2011E 62083 15521 28427 2646 -5000 48362 2012E 77552 19388 46562 2534 -3000 61492 2013E 89576 22394 58164 1943 -3000 71320 2014E 93596 23399 67182 2648 -3000 75564 2015E 97852 24463 70197 3780 -3000 78942 2016E 102307 25577 73389 3872 -3000 82476 2017E 107046 26761 76730 3973 -3000 86221

WACC 永续增长率 终值 企业价值 非核心资产价值 债务价值 股权价值 股本 每股价值

9.75% 2.0% 40863 873608 6136 34901 838707 41016 17.04

Ke Kd t Rf E(Rm) Rm-Rf - D/A E/A Beta

16.4% 17.04 8.2% 25% 5% 0.13 8% 5.7% 94.3% 1.14 加权资本成本 WACC 8.25% 8.75% 9.25% 9.75% 10.25% 10.75% 11.25% 1.00% 19.64 18.22 16.97 15.87 14.89 14.02 13.24 1.50% 20.56 18.98 17.61 16.42 15.36 14.42 13.59

G 2.00% 21.62 19.86 18.35 17.04 15.89 14.87 13.97 2.50% 22.86 20.88 19.19 17.74 16.48 15.38 14.41 3.00% 24.35 22.07 20.17 18.55 17.16 15.95 14.89

资料来源:中国银河证券研究所

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(四)武汉中百(000759) :向二三线延伸打造商业网络
关键指标预测
2007A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 6959 337 126 0.38 35.0 14.0 4.30 8.0% 2008A 8649 431 172 0.35 42.9 16.8 4.67 9.1% 2009E 9789 400 218 0.39 33.9 15.7 4.10 12.7% 2010E 11404 494 281 0.50 26.3 12.2 3.55 14.2%

投资评级 推荐
2011E 13033 577 335 0.60 22.0 9.9 3.05 15.2%

资料来源:公司数据,中国银河证券研究所

驱动因素、关键假设及主要预测: 驱动因素、关键假设及主要预测: 湖北竞争环境相对较好,外延扩张空间广阔。 (1)2009-2011 年每年新开仓储超市 10-15 家,便民超市 60-80 家; (2)2010-2011 年可比门店增速保持在 5-10%; (3)2009-2011 年综合毛利率保持在 18%-19%; 我们与市场不同的观点: 我们与市场不同的观点: 市场普遍认为公司作为湖北省内超市连锁企业, 发展空间相对有限, 易于受到外资超市的 冲击。 我们认为外资超市目前对湖北的关注低于东部发达地区, 公司面临的竞争压力较轻。 湖北 二三线城市大多尚未覆盖, 未来还有很大的市场空间。 武汉商联未来的资产整合有望进一步强 化公司在湖北超市行业的领先地位。 公司估值与投资建议: 公司估值与投资建议: 综合 DCF 以及市盈率估值,我们认为公司股票的合理估值在 15-18 元之间,给予“推荐” 评级。 股票价格表现的催化剂: 股票价格表现的催化剂: (1)公司加快省内的扩张速度; (2)公司在重庆的业务迅速实现扭亏。 主要风险因素: 主要风险因素: 风险因素 (1)外资超市大举进入武汉和湖北其它地区,将对公司超市业务产生冲击; (2)公司的物流配送系统无法支撑公司向二三线城市的进一步扩张; (3)经济增速下滑较快造成居民消费意愿持续下降。

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表 12:武汉中百报表和主要财务指标预测表 :
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2007 463 0 12 127 20 643 3 111 1442 10 0 139 256 3322 201 368 695 380 3 42 55 0 242 0 2296 1026 2007 126 148 474 -262 -172 40 423 463 2008 636 0 17 145 18 1050 0 99 1594 46 0 135 311 4147 207 350 994 533 1 64 125 0 239 0 2567 1580 2008 172 166 473 -398 98 174 463 636 2009E 1298 0 27 169 21 1793 0 99 252 123 0 122 280 4238 131 336 1008 709 1 64 125 0 39 0 2415 1798 2009E 218 67 -278 -200 1139 661 636 1298 2010E 1532 0 32 198 25 2104 0 99 382 162 0 108 249 4944 120 395 1184 917 1 64 125 0 0 0 2806 2094 2010E 296 76 504 -200 -70 234 1298 1532 2011E 1761 0 37 231 29 2407 0 99 520 181 0 95 218 5631 10 451 1354 1155 1 64 125 0 0 0 3162 2435 2011E 341 87 589 -200 -160 230 1532 1761 利润表(百万元) 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属母公司净利 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 35.0 0.6 4.3 0.1% 14.0 42.9 0.9 4.7 0.0% 16.8 33.9 0.8 4.1 0.0% 15.7 26.3 0.6 3.5 0.0% 12.2 22.0 0.6 3.1 0.0% 9.9 17.3% 1.8% 12.5% 8.0% 18.2% 2.0% 11.0% 9.1% 18.2% 2.2% 12.2% 12.7% 18.4% 2.5% 13.6% 14.2% 18.5% 2.6% 14.0% 15.2% 29.2% 30.2% 53.3% 24.3% 40.9% 36.6% 13.2% 25.6% 26.6% 16.5% 25.3% 29.0% 14.3% 17.3% 19.3% 2007 6959 5752 41 722 256 43 4 0 22 0 163 6 169 42 126 126 0.61 0.38 0.38 2007 2008 8649 7073 54 920 337 40 3 0 -12 0 210 30 240 68 172 172 -0.30 0.31 0.31 2008 2009E 9789 8005 61 1038 352 40 3 0 0 0 290 0 290 73 218 218 0.00 0.39 0.39 2009E 2010E 11404 9308 71 1186 422 40 3 0 0 0 374 0 374 94 281 281 0.00 0.50 0.50 2010E 2011E 13033 10625 81 1355 482 40 3 0 0 0 447 0 447 112 335 335 0.00 0.60 0.60 2011E

资料来源:公司公告,中国银河证券研究所预测

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表 13:武汉中百 DCF 折现模型 :
(万元) 万元) EBIT 所得税 NOPLAT 营运资金净变动 资本支出 自由现金流 2008 26518 7563 14103 18450 -18886 25638 2009E 34215 9238 18956 8947 -20000 -48808 2010E 44790 12093 24977 -60437 -20000 29588 2011E 50433 13113 32697 9270 -20000 38125 2012E 53869 13467 37321 12098 -20000 48574 2013E 56381 14095 40402 18323 -20000 52447 2014E 59018 14755 42286 19141 -20000 56529 2015E 61788 15447 44264 20060 -20000 60764 2016E 64695 16174 46341 21024 -20000 65154 2017E 67748 16937 48521 22037 -20000 69705

WACC 永续增长率 终值 企业价值 非核心资产价值 债务价值 股权价值 股本 每股价值

7.58% 2.0% 38780 1000790 73504 49805 950985 56051 16.97

Ke Kd t Rf E(Rm) Rm-Rf - D/A E/A Beta

14.9% 16.97 5.0% 25% 2% 0.13 11% 6.7% 93.3% 1.30 加权资本成本 WACC 6.99% 7.49% 7.99% 8.49% 8.99% 9.49% 9.99% 1.00% 20.31 18.26 16.56 15.12 13.89 12.83 11.90 1.50% 21.95 19.56 17.60 15.96 14.59 13.41 12.39

G 2.00% 24.01 21.14 18.84 16.96 15.40 14.08 12.95 2.50% 26.63 23.10 20.35 18.15 16.35 14.85 13.59 3.00% 30.11 25.62 22.24 19.60 17.49 15.77 14.33

资料来源:中国银河证券研究所

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插 图 目 录
图 1:社会消费品零售总额增速(%) ...................................................................................................................................... 1 图 2:全国重点大型零售企业销售增速(%) .......................................................................................................................... 1 图 3:重点零售企业销售增速-百货和大型综超(%) ............................................................................................................. 2 图 4:北京市批发零售企业景气指数 ......................................................................................................................................... 2 图 5:行业与沪深 300 走势对比 ................................................................................................................................................. 3 图 6:行业和重点公司分季度营业收入增速 ............................................................................................................................. 3 图 7:城镇居民实际人均可支配收入增速(%) ...................................................................................................................... 4 图 8:农村居民实际人均现金收入增速(%) .......................................................................................................................... 4 图 9:消费者信心指数 ................................................................................................................................................................. 4 图 10:我国各主要零售业态比例(%) .................................................................................................................................... 5 图 11:2007-2012 中国网络购物交易规模(亿元)和增速(%) .......................................................................................... 5 图 12:2004-2008 年限额以上、限额以下和销售百强销售增速(%) .................................................................................. 7 图 13:农村社会消费品零售总额增速(%) ............................................................................................................................ 7 图 14:2007-2008 中国各地区社会消费品零售总额增速(%) .............................................................................................. 8 图 15:银座股份门店数量 ........................................................................................................................................................... 9 图 16:地产销售价格指数-商业 .................................................................................................................................................. 9 图 17:沃尔玛和家乐福在我国新开店数 ................................................................................................................................. 10 图 18:大型综超销售增速与 CPI .............................................................................................................................................. 10 图 19:限额以上零售业零售额实际增速(%)-食品 ............................................................................................................. 12 图 20:限额以上零售业零售额实际增速(%)-服装 ............................................................................................................. 12 图 21:限额以上零售业零售额实际增速(%)-金银珠宝 ..................................................................................................... 13 图 22:限额以上零售业零售额实际增速(%)-家电 ............................................................................................................. 13 图 23:行业估值(P/E) ........................................................................................................................................................... 14 图 24:行业相对市场估值溢价(%) ...................................................................................................................................... 14 图 25:重点上市公司与沪深 300 .............................................................................................................................................. 16 图 26:国内外零售公司 EPS GROWTH-PE 模型 ................................................................................................................... 18

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表 格 目 录
表 1:城乡居民消费支出构成对比 ............................................................................................................................................. 7 表 2:世博会新增消费支出构成 ............................................................................................................................................... 11 表 3:收入增速和毛利率水平对百货行业利润增速的敏感性分析........................................................................................ 13 表 4:行业重点上市公司国际估值比较(2009.12.31) ......................................................................................................... 14 表 5:零售公司投资逻辑表 ....................................................................................................................................................... 18 表 6:豫园商城报表和主要财务指标预测表 ........................................................................................................................... 20 表 7:豫园商城 DCF 折现模型 ................................................................................................................................................. 21 表 8:欧亚集团报表和主要财务指标预测表 ........................................................................................................................... 23 表 9:欧亚集团 DCF 折现模型 ................................................................................................................................................. 24 表 10:海印股份报表和主要财务指标预测表 ......................................................................................................................... 26 表 11:海印股份 DCF 折现模型 ............................................................................................................................................... 27 表 12:武汉中百报表和主要财务指标预测表 ......................................................................................................................... 29 表 13:武汉中百 DCF 折现模型 ............................................................................................................................................... 30

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评级标准
银河证券行业评级体系:推荐、 慎推荐、中性、 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。

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深圳广州地区联系:010-66568908


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