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第八章金融市场与金融机构杰夫马杜拉双语课件



Chapter 8 valuation and risk of bonds 债券的估值与风险

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债券的价格反映了现金流的现值,该现金流来 源于周期性的付息和到期的本金支付。 在已知现金流的情况下,债券现值计算如下

Impact of the discount rate on bond valuation 贴现率对于债券估值的影响
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图8.2 不同贴现率在10年内对于现值的影响

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贴现率越高,现值越低(反之成立) Impact of the timing of payments on bond valuation 支付时间对债券估值的影响 可用于在投资的时间越短、到期日越短、持有 时间越短,债券的估值越高 图8.3

Valuation of bonds with semiannual payments 半年支付收益时债券的估值

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利息每年分两次支付 贴现率/2 支付周期*2

Relationships between coupon rate, required return,and bond price 利率、 回报率、债券价格之间的关系
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低于面值发行称为折价发行 收益率越高,一般折价越多 例子:零息债券,收益率较高,折价较多,现值<面值,原因, 无年化现金流收益 如果提供年息的条件下,现值也会相应的↑ 现值=面值,原因,年息的支付支付完全补偿了投资者所需要的 收益 现值>面值,原因,15%年息的支付大到足以补偿投资者需要的 高收益 总结 年利率<必要收益率时,PV<面值 年利率=必要收益率时,PV=面值 年利率>必要收益率时,PV>面值

Explaining bond price movement 债券 价格变动的解释
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债券价格反映了基于必要收益率基础上的未来 现金流(现值+面值)的折现 △Pb=f(△k) 债券的价格主要取决于无风险利率(期限相同 长期国债的收益率)和风险溢价 无风险利率上升 债券价格下降 风险溢价上升,债券回报率必须相应上升,债 券价格下降

Factors that affect the risk-free rate 影响无风险利率的因素
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主要有四个因素影响无风险利率 预期通胀水平 经济增长 货币供应 预算赤字

Impact of inflationary expectation 预期 通胀因素的影响
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通货膨胀上升——利率有上升的压力(债券市 场和CPI和PPI有很强的相关性) 油价(能源价格下降)——通胀水平下降—— 无风险利率水平下降——投资者选择购买更多 的债券替代银行存款——债券价格上升(这一 关系会持续到建立新的债券供求平衡) 汇率影响预期通货膨胀:货币贬值——进口产 品价格上升——通胀上升——无风险利率上 升——债券需求减少——债券价格下降

Impact of economic growth 经济增长的影响
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经济下行——无风险利率降低——债券价格上升 经济增长——无风险利率提高——债券价格降低 经济相关指标:就业,GDP,零售业,工业产值,消 费者信心

Impact of money supply growth 货币供应量 的增长
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货币供应量增加——贷款资金增加——利率下降—— 债券价格提高 过高的通胀预期——利率大幅度上升——债券价格下 降明显(特别是长期债券)

Impact of budget deficit 预算赤字的影响
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政府预算赤字增加——市场资金转移到政府手中——无风险利率 上升——债券价格普遍下降 如果政府想要更多的发行债券必须提高必要收益率——国库券影 响所有债券的收益率——其他债券价格下降

Factors that affect the credit(default)risk premium 影响违约风险溢价的的因素
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在长期条件下,公司债券和市政债券的风险高于货币市场短期债 券,原因在于公司发生财务危机的肯能行更大。 经济条件影响公司、市政债券。当经济上升时,公司财务现金流 充足,违约风险小

Changes in the credit risk premium over time 风险溢价的跨期变化
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2008-2009年公司债券的风险溢价高于长期国债 风险增加——投资者需要更高的风险溢价补偿风险 投资者更多的愿意投资t-bond——t-bond收益率下降 投资者不愿意愿意投资公司债券——公司债券收益率 上升

Impact of issuer-specific characteristics on credit risk 发行情况影响信贷风险
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公司获得贷款——债务负担增加——债券违约风险增 加——必须提高必要收益率对冲风险——债券价格下 降

Summary of factors affecting bond prices 影响债券价格的因素汇总
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无风险利率上升——债券价格下降 经济环境上升条件下 风险溢价下降——债券 价格上升 国际环境因素的影响

Implications for financial institutions 金融机构的意义

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金融机构持有大量债券 利率提高——金融机构资产价值下跌 金融机构都趋向于调整债券组合结构对冲资产价值下 降的影响 预期利率提高时,卖出长期债券,选择短期货币市场 证券(对利率变动不敏感) 预期风险溢价提高时,卖出部分高风险债券,转投资 于低风险债券

System risk系统风险
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由于金融市场间相互影响,一个金融市场的危 机,带来其他金融市场的危机,导致整个金融 市场的崩溃。 例子:金融机构用其手中的债券作为抵押融资 (回购协议等),次贷危机中,抵押品的价值 下降,导致了以该抵押品发售的债券风险增加, 投资者不愿入场投资,金融机构不能获得更多 资金,现金流断裂。

Sensitivity of bond price to interest 债券价格对于利率的敏感性
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债券价格随着利率的变动而变动,一般情况下,利率 上升,债券价格下降,给投资者带来损失。 两种衡量方式:债券价格、久期 债券价格弹性=债券价格的变动/必要收益率的变动 债券价格弹性为负数,代表着利率变动和债券价格变 动的负相关的关系 例子图8.7

Bond price elasticity 债券价格弹性
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Influence of coupon rate on bond price sensitivity 息票利率对债券价格敏感性的影响
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零息债券对于k必要收益率最为敏感,也就是价格弹性绝对值最 大 按期支付利息的债券对收益率的敏感性其次 原因:每期支付的利息的债券,价格变动的效应可以在每期支付 的利息中摊销 -0.995的含义:在必要收益率从10%-8%的情况下,Pb上升,必 要收益率k变化1%,Pb反向变化0.995. 金融机构的策略 在k上升时,选择高收益率债券(债券价格下降得最少) 在k 下降时,选择低收益率债券(债券价格增长的最多)

Influence of maturity on bond price sensitivity 到期日对债券价格敏感性的影响
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在利率下降的条件下,长期债券的价格变动更大。原 因,息票利率支付的期数更多 价格对于期限的敏感程度称为久期,时间越长越敏感 久期的计算 零息债券的久期等于债券的到期日 一般债券的久期<期限 原因:每期的息票利息分摊到了个期支付

Duration 久期
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Duration of a portfolio 投资证券组合的久期

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计算久期的目的,较少的受利率变动的影响 组合中的久期影响正负可以对冲,规避利率风 险

Modified duration 久期的修正
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含义:债券当前收益率k变化1%,带来债券价格变化的百分比 %△Pb=-DUR*×△Y 债券价格的变动=修正后久期*债券收益率的变动

Estimation errors from using modified duration 修正久期容易产生的估计错误
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修正久期高估债券价格下跌的程度,低估债券价格上升的程度 例子:久期计算的债券价格的变动>用现值法计算债券价格的变 动 Bond convexity 债券凸性 长期条件下修正久期预测的比较准确

Bond investment strategies 债券投资策略
Matching strategy 匹配策略 ? 周期性收入减去支出的证券组合 ? 养老金的投资组合 Ladder strategy 阶梯组合 ? 资金按比例投资于不同期限的证券组合,用先 到期的债券资金,投资于后续的债券,实现资 金的滚动。

Barbell strategy 杠铃策略
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不同投资权重的策略 短期:投资于流动性强的债券 长期:投资于收益高的债券 根据利率预测的情况分配资金 如果预期利率高的情况下,投资于短期债券(原因, 长期债券价格下跌带来资本利得损失) 反之,投资策略相反 预测错误,投资损失更大

Interest strategy 利率策略
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Valuation and risk of international bonds 国际债券的估价和风险
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国际债券的价格=本国投资者收到的现金流的现值 利率下跌的情况下,新发行国际债券回报率也会相应下调 三个影响因素:无风险利率、信用风险、汇率

Influence of foreign interest rate movement 国际利率的变动的影响
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无风险利率降低——持有该种货币的必要收益率降低——该种货 币的债券价格提高 政治经济环境,影响信用风险,影响风险溢价,影响债券价格 信用风险增加——风险溢价增加——债券价格降低

Influence of credit risk 信用风险的影响
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Influence of exchange rate fluctuations 汇率波动影响
汇率升值,债券现金流更高 International bond diversification 国际债券的 分散投资 ? 分散投资于不同国家的债券,有利于分散风险
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Reduction of interest rate risk 减少利率 风险
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国际分散化债券投资降低某一国家的利率变动 带来的风险

Reduction of credit risk 减少信用风险
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各国由于政治经济条件不同,信用风险等级也不相同, 多样化投资可以降低信用风险

Reduction of exchange rate risk 减小汇率风险
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一国货币汇率的变动带来该国证券投资的风险 例如:同一地区,统一大洲货币的汇率有相关性,一 种货币的变动会引起其他外币的变动 投资策略,在不同州和地区选择债券,降低风险



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